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摘 要
本轮超长债已经下行超10bp，市场又有止盈盘出现，每到这一阶段，我们要多想想宏观逻辑。如果剔除春节错位和基数问题，3月的出口表现还是不错，但出口有韧性不代表利率不能下行。进一步来看，至少3月出口读数没有持续超出市场预期，在一定程度上平抑了外需超强支撑的担心，而且市场是在定价未来，信贷层面看总需求韧性并不强，线性外推外需也有不确定性，结合当前的期限利差比较陡峭，我们可以先交易利差修复行情。因此，我们继续看10年国债收益率1.7%、30年国债收益率2.15%。
短期的扰动在于，特别国债供给计划近在眼前，参照过去两年经验，从特别国债计划出台前到首期特别国债发行，利率通常上行，但我们认为要把握趋势，坚定久期策略，调整即买入机会。
客观评估3月出口变化：尽管3月增速回落，但一季度我国出口金额同比依旧达14.7%。如果按照300亿美元来保守估计春节假期错位的影响，2月、3月修正后的当月同比分别为25.66%、12.12%，也就说明3月出口动能依旧较强。而且还要考虑去年3月抢出口导致的高基数问题。
除了基数和假期因素外，还有四点值得注意：一是一季度全球制造业景气度回升带动我国外需提升；二是在原材料供应结构性短缺的背景下，我国对亚洲、澳洲出口的确存在短期替代逻辑；三是新兴产业出口动能较强，而传统行业则有一定下滑，不能忽略的是，光伏、锂电出口退税政策调整可能带来抢出口效应。其中，价格因素也可能是新兴产业超预期的主因，而汇率变化和原材料价格则可能限制传统行业出口增长。四是伊朗战事对中东出口的负面影响显现，对非洲也有一定脉冲。根据2025年数据，我国出口至中东的占比约为5.56%，假设3月我国出口至中东货物量下降8成，将导致3月出口同比下降约4.4个百分点。
未来出口怎么看？向未来展望，价格因素、新能源需求增长还会支撑出口，在产业链和供应链优势下，我国的出口份额也有望提升，但外需增长放缓、美伊局势下的中东和非洲出口订单受影响、光伏和电池抢出口效应结束、汇率变化因素等不利于出口，二季度出口动能大概率走弱。
出口数据发布，债市能否更乐观？历史上出口不是内需和债市的决定性因素，内因看地产，外因看出口，其中内因才是关键，因为出口增长没有内生性，无法带来全面的财富效应。因此，如果只是出口上行，利率是可以下行的，而一旦内外需共振，利率走势可以更乐观。当前的期限利差也比较陡峭，我们可以先交易利差收窄行情。10y国债-CD收益率的利差回到20bp，对应的是10y国债收益率下行至1.7%，30y国债-10y国债收益率的利差回到45bp，对应的是30y国债收益率下行至2.15%。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性
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01
出口数据发布，债市能否更乐观？
按照我们的判断，如果剔除春节错位和基数问题，3月的出口表现还是不错。
但首先要明确，历史上出口不是内需和债市的决定性因素，内因看地产，外因看出口，其中内因才是关键，因为出口增长没有内生性，无法带来全面的财富效应。
因此，如果只是出口上行，利率是可以下行的。例如，2021年出口增速维持高位、2024年出口增速持续超预期，但利率受资产荒格局深化、广谱利率下行和机构博弈加剧的影响持续下行。
而一旦内外需共振，利率走势可以更乐观。
虽然未来的利率走势要考虑利率位置和货币政策空间，2021年和2024年的利率水平都相对较高，货币政策空间也比较充足。而当前的利率水平越来越低、降息空间越来越逼仄，利率的想象空间似乎不大。
但至少3月出口读数没有持续超出市场预期，在一定程度上平抑了外需超强支撑的担心，而且市场是在定价未来，信贷层面看总需求韧性并不强，当前的期限利差也比较陡峭，我们可以先交易利差收窄行情。
10y国债-CD收益率的利差回到20bp，对应的是10y国债收益率下行至1.7%，30y国债-10y国债收益率的利差回到45bp，对应的是30y国债收益率下行至2.15%，建议继续保持久期策略，调整即买入机会。
当前10y-1y国债利差为60BP左右，如果参考3月初的低点来看，还有15BP左右的空间；10y-2y国债利差为47BP左右，已经较3月末收窄了6个BP，按照今年2-3月份的平均水平看，还有3BP左右的空间；10y国债-1ycd利差为31BP，参照3月初的水平，还有10BP左右空间；30y-10y国债利差为49BP，已经回到3月初的水平，距离2月中旬的低点还有4个BP左右空间。
02
客观评估3月出口变化
今年1-3月我国出口金额当月同比分别为10%、39.6%、2.5%，尽管3月增速回落，一季度我国出口金额同比依旧达14.7%，为一季度经济数据开门红打下坚实基础。
3月出口金额当月同比回落幅度如何？
剔除春节假期错位的影响后，3月出口依旧较好。根据近几年中春节跨月年份的节后出口差值来看，春节假期对出口金额的单月扰动大致在300-600亿美元左右，也就是节后部分出口需求前置的规模。那么，由于今年春节在2月17日，因此将3月的需求部分前置到了2月，如果按照300亿美元来保守估计，2月、3月修正后的当月同比分别为25.66%、12.12%，也就说明3月出口动能依旧较强。
而且还要考虑去年3月抢出口导致的高基数问题。以对美出口为例，今年3月对美出口同比大幅下降26.49%，但占我国总出口的比例依旧维持在9%以上。
除了基数和假期因素外，还有四点值得注意：
一是一季度全球制造业景气度回升带动我国外需提升。标普全球数据显示，2月份全球制造业PMI为44个月的高点，截至3月份已经连续8个月保持在荣枯线以上。其中，1-3月，东盟均保持在51以上，法国、英国维持在扩张区间，德国于2月重返扩张区间。
二是在原材料供应结构性短缺的背景下，我国对亚洲、澳洲出口的确存在短期替代逻辑。从区域分化角度，我们观察日本、韩国、印度、澳大利亚、俄罗斯、泰国、越南、马来西亚等国家，虽然3月出口增速也有下滑，但相比欧美的降幅不算大，原因是上述国家的原材料供应储备相对不足。
三是新兴产业出口动能较强，而传统行业则有一定下滑。3月，集成电路出口291.5亿美元，同比增长84.92%，成为出口的核心增量贡献；汽车（含底盘）出口138.0亿美元，同比增长43.9%，维持高位强劲增长。分大类看，机电产品和高新技术产品出口同比增速分别为11.2%和31.4%，保持高位。而劳动密集产品同比-29.9%，细项来看，玩具（-41.9%）、鞋靴（-39.6%）增速承压。
不能忽略的是，光伏、锂电出口退税政策调整可能带来抢出口效应。2026年1月12日，财政部、税务总局发布《关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》，将于4月1日取消光伏等产品增值税出口退税，以及逐步取消电池产品的增值税出口退税。
其中价格因素也可能是新兴产业超预期的主因。可以进一步拆分为两点，一是出口货物自身的价值量上升，这一点在出口金额大幅增长的集成电路、船舶、汽车上都有体现，详细分析可以参考附录；二是油价大涨带来的运价上升，虽然运费不会直接体现在出口金额中，但是高运价对低价值、低利润的货物出口影响更大，从而被动提升高价值货物出口占比。我们认为这可能是导致一季度进口和出口同步大幅上升的主要原因。
而汇率变化和原材料价格则可能限制传统行业出口增长。今年以来，人民币升值的速度和原油、化工等原材料涨幅远超出年初的市场预期，对低附加值行业的订单和利润都可能有较大影响。
此外，伊朗战事对中东出口的负面影响显现，对非洲也有一定脉冲。海关总署新闻发言人、统计分析司司长吕大良表示，“3月份我国对中东地区的进出口也由前两个月的同比增长转为下降。”根据2025年数据，我国出口至中东的占比约为5.56%，假设3月我国出口至中东货物量下降8成，将导致3月出口同比下降约4.4个百分点。
03
未来出口怎么看？
向未来展望，价格因素、新能源需求增长还会支撑出口，在产业链和供应链优势下，我国的出口份额也有望提升，但外需增长放缓、美伊局势下的中东和非洲出口订单受影响、光伏和电池抢出口效应结束、汇率变化因素等不利于出口，二季度出口动能大概率走弱。
有利因素在于，一是价格因素支撑全年出口。在AI需求的带动下，市场的共识是存储芯片的涨价可能会持续到2027年；从新造船价格来看，船舶的高附加值化也会是推动今年的同比上升。
二是新能源链的贸易环境改善。年初中欧就电动汽车贸易争端达成关键协议，将持续带动电动车出口增长；此外，不管美伊冲突以何种局面收场，全球各国对于能源自给的重视程度将上升，对于中国的新能源产业链必然带来利好。
不利因素在于，一是外需增长明显放缓。世界贸易组织最新的《全球贸易展望和统计》预计，2026年全球商品贸易量增长将从2025年的4.6%放缓至1.9%，2027年回升至2.6%。
二是对中东出口依旧停滞，非洲也可能继续受影响。
三是光伏、电池的抢出口影响消退。4月1日取消光伏等产品增值税出口退税后，短期将面临回落。
四是汇率变化对低附加值商品的影响还会持续。今年以来，人民币升值的速度远超出年初的市场预期。潘功胜在2026中国发展高层论坛上的主题演讲中表示“中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。”总体上，汇率和出口相关性减弱，但对低附加值产品的利润会有一定挤压。
五是东南亚的出口替代逻辑持续性可能较弱，原材料短缺和成本上涨将逐渐演变为需求冲击。
04
附录：重点商品出口走势展望
4.1
集成电路：涨价和高景气度叠加
3月集成电路出口金额累计同比增长77.5%，绝对值也远高于季节性，但从出口数量来看，基本是符合季节性的，意味着出口金额同比高增主要是由于出口均价的大幅上涨。
进一步，为什么中国集成电路出口均价自2025年四季度以来大幅攀升？
原因是自2025年起，全球存储芯片迎来了需求爆发、产能紧缺与价格暴涨的三重奏。
2026年2月28日，国家发改委价格监测中心发文称，2025年9月至今，受需求“爆发式”增长、产能“断崖式”紧缺等因素影响，全球存储器市场缺口扩大，存储芯片价格持续上涨，近1个月多以来，涨幅呈现扩大态势，建议关注存储芯片对下游价格的影响。以主流型号为例，1月DARM合约平均价格比上月上涨约24%，比2025年9月上涨约83%；NAND闪存合约平均价格比上月上涨约65%，比2025年9月上涨近1.5倍。
不能忽视的是，能够将成本上涨传导至下游，本身也说明了中国在供给侧有一定话语权。在AI浪潮下，各大外资存储巨头将大部分产能转移到高端产品上，而传统的中低端产品出现了巨大的供给收缩，这为中国存储巨头出口提供了完美的契机，可以看到2025年中国集成电路出口的数量、金额都有明显增长。
但中国依旧是集成电路的净进口国，集成电路也是我国最大的进口支出项。我国通过强大的加工贸易链，将集成电路的“逆差”转化为更大的电子产品“顺差”，因此，可以看到成本的上涨同步推动了进出口的大幅增长。今年1-2月，来自我国内地的集成电路进口占我国内地出口到香港的比例为52%，这也意味着出口的增长同样受益于国内下游电子制造（如智能手机、服务器、新能源汽车芯片）的强劲备货需求。
向后展望，随着国产芯片的不断崛起，集成电路出口数量预计维持在高位，进一步如果成本持续高位，今年前三季度，出口金额同比仍维持在50%以上的增长，四季度在高基数下增幅回落。当然，还是要警惕全球宏观经济复苏不及预期，下游需求的萎缩以及可能出现的关税问题。
4.2
汽车：量价齐升，产品竞争力提升与全球化布局
电动汽车的增长起到了更主要的影响。3月汽车（包括底盘）出口金额累计同比增长58.5%，绝对值也远高于季节性，出口数量同比增长50.3%，同样高于季节性。其中，电动汽车出口占比稳定在54%左右，因此，电动汽车的增长起到了更主要的影响。
整体呈现多元化市场格局，英欧是重要增长来源。从国别来看，1-2月车辆及其零附件出口金额前五贸易伙伴分别是美国（28.7亿美元，同比3.03%）、阿联酋（24.4亿美元，同比50.79%）、俄罗斯（22.0亿美元，同比37.93%）、英国（19.4亿美元，同比85.53%）、巴西（18.9亿美元，同比129.95%）。可以看到除了美国处于触底回升外，其余重要出口地区都呈现出大幅增长，我国汽车出口呈现出多元化的市场格局，这也是长期增长的信心来源。此外，将欧盟和英国进行加总，可以发现其贡献了出口金额增量的28%，是重要增长来源。
短期内爆发的主要原因是贸易环境的明显改善。近年来，欧洲为了保护本土产业，对中国汽车进口，尤其是电动汽车，出台并实施了一些列贸易保护措施。但是，今年1月，中欧就电动汽车贸易争端达成关键协议，以价格承诺机制替代高额反补贴税。由此，带来了今年1-2月汽车出口的爆发式增长。此外，今年，加拿大也将给予中国电动汽车每年4.9万辆的配额，配额内享受6.1%的最惠国关税待遇，不再征收100%附加税，配额数量将按一定比例逐年增长。
向后展望，产品竞争力与全球化布局将支撑2026年汽车出口保持10%-15%的增长。一是新能源汽车的增量贡献加大，尤其是美伊冲突之后，原油价格的剧烈波动将加速全球新能源汽车的普及；二是海外市场的多元化，中国汽车出口已覆盖北美、欧洲、中东、拉美、亚太和中亚等多个区域；三是产品竞争力不断提升，中国汽车出口已经逐步摆脱“低价走量”，并逐步转向“质价比提升”。但也依旧存在几点不确定性：一是欧盟内部正在讨论是否要将反补贴调查扩大到混合动力车型；二是对中东地缘政治风险也会直接影响我国对当地的出口以及海运成本的上升等。
4.3
船舶：高附加值化
3月船舶出口金额累计同比增长48.7%，绝对值也高于季节性，出口数量则基本符合季节性。
出口船舶单价的上涨主要原因有两点：
一是船型结构的高附加值化。过去出口主力是单价较低的散货船，而当前出口主力是大型液化天然气船、大型汽车运输船、双燃料动力船，而本身这些船型的单价就较高。中国机电产品进出口商会船舶分会秘书长于东科表示，“大型集装箱船、浮动或潜水式钻探/生产平台、大型滚装船、LNG船等高附加值船型出口占比近40%，标志着中国船舶工业正在向产业链高端稳步攀升。”
二是船价本身的上涨的滞后反应。可以观察到船舶出口金额和滞后两年的新造船价格高度相关，也就是目前交付的船舶订单是前两到三年的高价合同。
向后展望，“价”的上升是确定性的，“量”的回升有望进一步支撑年内船舶出口金额维持20%以上的增速。3月11日，据中国船舶工业行业协会消息，据多家国际机构发布的最新经济展望数据，预计2026年全球经济将保持稳定增长，其中，我国造船完工量将在6000万载重吨以上，同比增长12%左右。
风险提示
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。
3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。
END ]article_adlist-->证券研究报告：《利率 | 为什么还在看多超长债？找找宏观逻辑》对外发布时间：2026年4月14日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
]article_adlist-->评级说明及声明Ø 分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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